Ginčijamasi apie skirtingus dalykus
Kritinė analizė: vertinimo metodų ribos ir du atviri ginčai
Rolandas Rakštys · lektorius · Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija · Bioekonomikos plėtros fakultetas, Verslo ir kaimo plėtros katedra · rolandas.rakstys@vdu.lt · ORCID 0000-0003-0299-9930
1 skyrius „Verslo vertės pagrindai“, 1.1.5 poskyris · skyriaus v0.16.7 (2026-11-01) · rinkinio v1.1 · 21 skaidrė, ≈ 34 min.
Rakštys, R. (2026). 1 skyrius. Verslo vertės pagrindai (v0.16.7, 2026-11-01). Verslo planavimas ir vertinimas. Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija. https://rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas/skyriai/ch01/ · CC BY-NC-ND 4.0
Nuo ontologijos prie metodų ribų
Šis poskyris keičia perspektyvą: nagrinėjamos vertinimo metodų ribos, lyginami skirtingi požiūriai ir identifikuojamos neišspręstos akademinės problemos.
„Kritinio vertinimo tikslas nėra diskredituoti esamus metodus, o suprasti jų taikymo ribas – kada kuris požiūris yra tinkamas, kada nepakankamas, ir kodėl.“
- 1 ginčas: ar DCF pakanka?
- integracinė lentelė
- penkios atviros problemos
- 2 ginčas: būsena ar procesas?
- rekomendacijos
- kalibracija
Ar DCF pakanka?
Klausimas apie diskontuotų pinigų srautų metodą (angl. discounted cash flow, DCF):
„Ar DCF yra vertinimo pagrindas, prie kurio kiti metodai tik prisideda, ar viena priemonė tarp lygiaverčių, tinkanti tik tam tikros rūšies verslams?“
Nuo atsakymo priklauso, ar alternatyvūs metodai laikomi papildymu, ar pakaitalu.
Tik DCF išreiškia vertės apibrėžimą
„vertė yra būsimų ekonominių srautų dabartinė vertė“
(Fisher, 1930; Williams, 1938)
Kiti metodai šio ryšio neturi:
Daugikliai
perima kitų sandorių kainodarą
Turtu grįstas vertinimas
matuoja istorines sąnaudas
DCF prielaidos yra matomos ir ginčytinos: jos surašytos modelyje, todėl jas galima tikrinti (Damodaran, 2012). Daugiklio pasirinkimas tokios revizijos neleidžia.
Pirmenybė yra sąlyginė
Pirmenybė galioja tik ten, kur modelio prielaidos tenkinamos. DCF išsaugo pagrindinę intuiciją – vertė susijusi su būsimais ekonominiais srautais, tačiau jo ribos „rimtos ir gerai dokumentuotos“ (Phelan, 1997; Crouzet ir kt., 2022).
- 1Parametrų jautrumas6 skaidrė
- 2Modelio nepakankamumas
- 3Nematerialiojo kapitalo nepermatomumas
- 4Tęstinės vertės dominavimas7 skaidrė
2 · Modelio nepakankamumas
DCF natūraliau tinka stabiliems, prognozuojamiems verslams vertinti nei strateginiam lankstumui, sinergijoms ar opcionų tipo atlygiams.
Realiųjų opcionų teorija (angl. real options theory) sukurta būtent šiai spragai užpildyti, tačiau jos kalibracija praktikoje sudėtinga ir priklauso nuo modelio pasirinkimų.
3 · Nematerialiojo kapitalo nepermatomumas
Kai vertės varikliai – duomenys, talentas, platformos valdysena ar organizacinės rutinos, trumpalaikiai pinigų srautai gali būti silpnas tikrosios vertės generacijos atspindys.
Ne atsakymas, o diapazonas
Tęstinio augimo tempas
2 % → 3 %
vienas procentinis punktas
Visos vertės pokytis, kai vidutinė svertinė kapitalo kaina (angl. weighted average cost of capital, WACC):
Šio skyriaus jautrumo lentelė, 1.2 poskyris · Skaičiuoti pačiam – 1.2 treniruoklyje →
Universalaus dydžio nurodyti negalima: poveikio mastą lemia diskonto normos ir augimo tempo skirtumas, tęstinės vertės dalis bendroje vertėje bei prognozės horizontas.
Pati tęstinė vertė reaguoja stipriau nei visa DCF vertė; kai diskonto normos ir augimo tempo skirtumas mažas, pokytis gali viršyti 50 %.
„Tai reiškia, kad DCF rezultatas yra ne tiek „atsakymas“, kiek „jautrumo diapazonas“.“
Didžioji dalis – ekstrapoliacija
60–80 % visos DCF vertės sudaro tęstinė vertė
praktikos orientyras, ne empirinis dėsnis
Tęstinė vertė – vertė, priskiriama laikotarpiui po eksplicitinės prognozės.
Ji remiasi itin supaprastintomis prielaidomis – pastovus augimas amžinai.
„…didžioji vertės dalis iš esmės yra ekstrapoliacija, o ne prognozė.“
Ginčijamasi apie skirtingus dalykus
„Ginčas kyla ne iš prieštaringų duomenų, o iš skirtingo klausimo.“
Kuris metodas geriausiai išreiškia vertės sąvoką?
DCFKuris metodas duoda patikimiausią atsakymą konkrečiam objektui?
priklauso nuo objekto„Abu atsakymai teisingi savo klausimui, todėl ginčas dažnai lieka neišspręstas – ginčijamasi apie skirtingus dalykus.“
Kuri riba tvirčiausia?
Keturių DCF ribų episteminis statusas nevienodas. Surikiuokite tris, kurias skyrius rikiuoja, – nuo tvirčiausiai iki silpniausiai pagrįstos.
Spustelėkite eilės tvarka:
Modelio nepakankamumas
statusas skyriuje neįvardytas
todėl į skalę nededamas
Tęstinės vertės dominavimo proporcijos priklauso nuo prognozės horizonto ir augimo prielaidų, todėl bendras skaičius čia yra orientyras, ne dėsningumas.
Ar DCF čia pirmas pasirinkimas?
Vertintojui iš to plaukia ne diskontuotų pinigų srautų metodo (angl. discounted cash flow, DCF) atsisakymas, o prielaidų patikra prieš pasirinkimą.
„DCF yra nepakeičiamas kaip bazinis orientyras, bet nepakankamas kaip visapusiška vertės ontologija.“
Ką mato, kur aklas
„Kiekvienas vertinimo požiūris apšviečia tam tikrą ontologinį sluoksnį, bet yra „aklas“ kitiems.“ Devyni požiūriai – devyni prožektoriai.
Pliuralizmas – tiek, kiek platus klausimas
Penki ontologiniai sluoksniai (1.1.2 poskyris)
„Joks vienas metodas neapima visų penkių ontologinių sluoksnių.“
Todėl metodologinis pliuralizmas – kelių požiūrių derinimas – yra ne kompromisas, o metodologiškai pagrįstas principas.
Prielaida, kurią verta įvardyti
Išvada tinka, kai konkretus vertinimo uždavinys iš tikrųjų aprėpia visus penkis sluoksnius. Siauresniam klausimui – pavyzdžiui, reguliuojamos infrastruktūros tarifui nustatyti – gali pakakti ir vieno sluoksnio.
„…pliuralizmas privalomas tiek, kiek platus yra pats klausimas.“
Kaip matuoti nematerialųjį kapitalą?
Nors verslo vertės teorija yra brandus mokslo laukas, keletas fundamentalių klausimų lieka neišspręsti.
- 1nematerialiojo kapitalo matavimas
- 2neapibrėžtumas ir rizika
- 3naratyvai ir elgsena
- 4privati ir visuomeninė vertė
- 5vertės temporalumas
Kaip patikimai ir palyginamai matuoti duomenis, ekosistemos poziciją ir žmogiškąjį kapitalą?
Nematerialiojo turto indikatoriai gerina vertinimą, bet tokie matai lieka daliniai ir kontekstui jautrūs (Green ir Ryan, 2005; Sriram, 2008; Russell, 2016).
Pripažinimo
daugelis nematerialiųjų aktyvų nekapitalizuojami apskaitos ataskaitose
Ribos
neaišku, ar vertė priklauso pačiam aktyvui, ar jį papildančiai sistemai
Nusidėvėjimo
senėjimo tempai nestabilūs ir kontekstui specifiški
Perkeliamumo
aktyvas, vertingas vienoje aplinkoje, kitoje gali būti bevertis
Po įsigijimų IFRS 3 sandorio premiją paskirsto tarp identifikuojamų nematerialiųjų aktyvų ir prestižo (angl. goodwill), o nuvertėjimo testas (angl. impairment test) tampa subjektyviu vertinimo aktu. Specializuoti metodai – atleidimo nuo autorinių mokesčių (angl. relief from royalty, RRM), daugelio periodų perteklinių pajamų (angl. multi-period excess earnings, MPEEM) ir „su ir be“ (angl. with and without) – atvejų analizėse 13 ir 14 skyriuose.
Dar keturios atviros bylos
2Neapibrėžtumas ir rizika
Diskontuotų pinigų srautų metodas (DCF) ir kapitalo turto kainodaros modelis (angl. Capital Asset Pricing Model, CAPM) daro prielaidą, kad neapibrėžtumas gali būti suvestas į riziką. Daugelyje strateginių ir technologinių aplinkų susiduriama su Knighto neapibrėžtumu – pats tikimybių skirstinys nežinomas ar nestabilus.
Tinkamesni: scenarijų analizė, atsparusis valdymas (angl. robust control), realiųjų opcionų samprotavimas (Phelan, 1997; Alfaro ir kt., 2024).
3Naratyvai ir elgsena
Elgsenos finansai dokumentavo kognityvinius šališkumus ir naratyvų poveikį kainoms. Kaip juos formaliai integruoti su strateginiais ir pinigų srautais grįstais modeliais?
Shillerio (2017) naratyvų ekonomika siūlo kokybinę perspektyvą; kiekybinė sintezė su DCF ar daugikliais lieka atvira.
4Privati ir visuomeninė vertė
Kaip privačią vertę susieti su visuomenine ir ekologine, kai išorės efektai reikšmingi? Reguliavimas (ES taksonomija, CSRD, ISSB standartai) sąsają formalizuoja,
bet vieningo modelio, kuris nė vienos dimensijos „nesutraiškytų“ į kitą, akademinė teorija dar neturi.
5Vertės temporalumas
Ar produktas, suprojektuotas sugesti po dvejų metų (planuojamas senėjimas, angl. planned obsolescence), kuria daugiau vertės nei ilgaamžis su mažesniais periodiniais srautais?
Vertės-gyvavimo pusiausvyra (angl. value-lifespan equilibrium) – vienu metu ekonominė, etinė ir ekologinė problema.
Būsena ar procesas?
„Ar verslo vertė yra dydis, kurį galima užfiksuoti laiko taške, ar procesas, kurio momentinė nuotrauka iš principo klaidina?“
Nuo atsakymo priklauso, kaip ilgai vertinimo išvada laikoma galiojančia.
Būsenos pozicija
Išvedama iš Fisherio (1930) ir Williamso (1938) prielaidos – tų pačių autorių, kuriais pirmajame ginče grindžiama DCF pirmenybė.
Jei srautai ir diskonto norma apibrėžti, vertė yra vienareikšmis skaičius, o laikas į modelį įeina tik kaip diskontavimo eilė. Taip dirba diskontuotų pinigų srautų metodas (DCF), daugikliai, turtu grįstas vertinimas: vertė – „momentinė nuotrauka“.
Proceso pozicija
Įmonės gebėjimai ir rinkos santykiai nuolat persikonfigūruoja: vertė yra „ne daiktavardis, o procesas“ – dinamiškas „tapimas“ (angl. becoming).
Dinaminiai gebėjimai (Teece, 2007): pranašumą kuria ne turimas išteklių rinkinys, o gebėjimas jį pertvarkyti. Šiai stovyklai priklauso ir skyriaus 1.5, 1.6 ir 1.8 formulės.
Ginčas apie prielaidą
„Ne dėl duomenų – abi pusės sutaria dėl faktų.“ Skirtumas slypi prielaidose.
Būsenos požiūris
modelio struktūra fiksuota, kintamais pripažįstami tik parametrai
Proceso požiūris
kinta ir pati struktūra
„…ginčo neišspręs joks empirinis tyrimas – jis yra apie tai, kokį klausimą modeliui apskritai leidžiama užduoti.“ Įtampa lieka: skyriaus aparatas priklauso proceso stovyklai, o kasdieniai vertinimo įrankiai – būsenos.
Du režimai ir lūžio signalai
Esant Knighto (1921) neapibrėžtumui kinta ne tik parametrų reikšmės, bet ir pats modelio tinkamumas – nebežinome, kokias scenarijų aibes apibrėžti.
Stabilaus tikimybinio vertinimo režimas
DCF ir CAPM veikia kaip patikimi aproksimacijos įrankiai
Struktūrinio neapibrėžtumo režimas
keičiasi ne parametrai, o pati vertinimo logika; ankstesnė rizikos matrica nebetinka
Lūžio signalai:
Vadovui – ne stovyklos pasirinkimas, o režimo atpažinimas. Kol sektoriaus struktūra stabili, būsenos aparatas tinkamas ir pigesnis; tačiau „vertinimo galiojimo trukmė turi būti įvardyta kaip prielaida, o ne numanoma iš dokumento datos“.
Pliuralistinė įrankių dėžė
Baziniai įrankiai
DCF
pinigų srautų „inkaras“
Rinkos daugikliai
rinkos palyginimo orientyras
Būtini papildymai
- Realiųjų opcionų logika – lankstumui
- Strateginė analizė – rentoms ir imitacijos barjerams
- Nematerialiojo kapitalo modeliai – nefiziniams aktyvams
- Ekosistemų analizė – platformoms ir tinklo verslams
- Scenarijų metodai – giliam neapibrėžtumui
- ESG integracija – ilgo horizonto rizikoms ir galimybėms
ESG – aplinkosaugos, socialinės atsakomybės ir valdysenos veiksniai (angl. Environmental, Social and Governance)
Griežta vertinimo metodologija turėtų būti pliuralistinė. Šis principas bus detalizuotas 1.2 poskyryje (analitiniai modeliai ir formulės) ir taikomas per visą knygą.
Teisėjo nėra
„Abu šiame poskyryje aptarti ginčai lieka atviri, ir tai nėra dėstymo trūkumas.“
Nė vieno iš jų neišsprendžia duomenys: pirmasis remiasi skirtingu klausimu, antrasis – skirtinga prielaida.
Vadovėlio pozicija: DCF – bazinis orientyras, o ne vertės apibrėžimas; aparatas renkamas pagal tai, kuriame sluoksnyje glūdi vertė.
„Ši pozicija nėra neutrali – ji priklauso proceso stovyklai.“ Skaitytojas turi pagrindo su ja nesutikti, ypač vertindamas stabilius, prognozuojamus verslus.
1 ginčas – yra ką patikrinti: prielaidų tenkinamumą galima įvertinti prieš pradedant darbą.
2 ginčas – patikros nėra: režimo lūžis atpažįstamas tik po fakto, todėl čia lieka „ne metodas, o budrumas“.
Du ginčai vienoje lentelėje
| Pirmasis ginčas | Antrasis ginčas | |
|---|---|---|
| Klausimas | Ar DCF pakanka? | Būsena ar procesas? |
| Kodėl pozicijos skiriasi | skirtingas klausimas | skirtinga prielaida |
| Ar galima patikrinti | taip – prielaidų patikra prieš darbą | ne – lūžis atpažįstamas tik po fakto |
| Praktinė išvada | DCF – bazinis orientyras, ne vertės apibrėžimas | režimo atpažinimas; galiojimo trukmė – prielaida |
Diskusijai · 1.17 klausimas. Kada vienmatis vertės matas – vienas skaičius – yra pakankamas sprendimui priimti, o kada jis klaidina? Suformuluokite kriterijų, pagal kurį vertintojas galėtų tai nuspręsti prieš pradėdamas darbą.
Šaltiniai
Alfaro, I., Bloom, N., & Lin, X. (2024). The Finance Uncertainty Multiplier. Journal of Political Economy, 132(2), 577–615. https://doi.org/10.1086/726230
Crouzet, N., Eberly, J. C., Eisfeldt, A. L., & Papanikolaou, D. (2022). The Economics of Intangible Capital. Journal of Economic Perspectives, 36(3), 29–52. https://doi.org/10.1257/jep.36.3.29
Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset (3rd ed.). Wiley.
Dang, T. N., Nandy, M., Lodh, S., & Hussainey, K. (2025). Nature at Risk, Finance at Stake: A Systematic Literature Review of Biodiversity Risk in Finance Research. Business Strategy and the Environment. https://doi.org/10.1002/bse.70398
Fisher, I. (1930). The Theory of Interest. Macmillan.
Gamerschlag, R. (2013). Value Relevance of Human Capital Information. Journal of Intellectual Capital, 14(2), 325–345. https://doi.org/10.1108/14691931311323913
Gordon, M. J. (1959). Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics, 41(2), 99–105. https://doi.org/10.2307/1927792
Green, A., & Ryan, J. J. C. H. (2005). A Framework of Intangible Valuation Areas (FIVA). Journal of Intellectual Capital, 6(1), 43–52. https://doi.org/10.1108/14691930510574654
Knight, F. H. (1921). Risk, Uncertainty, and Profit. Houghton Mifflin.
Knorr, C., Erath, M., Saesen, J., Kindermann, B., & Strese, S. (2025). What Role Do Data Network Effects Play for Multihoming Complements? Electronic Markets, 35. https://doi.org/10.1007/s12525-025-00817-4
Lepak, D. P., Smith, K. G., & Taylor, M. S. (2007). Value Creation and Value Capture: A Multilevel Perspective. Academy of Management Review, 32(1), 180–194. https://doi.org/10.5465/amr.2007.23464011
Liu, D., Tseng, K., & Yen, S. (2009). The Incremental Impact of Intellectual Capital on Value Creation. Journal of Intellectual Capital, 10(2), 260–276. https://doi.org/10.1108/14691930910952650
Phelan, S. E. (1997). Exposing the Illusion of Confidence in Financial Analysis. Management Decision, 35(2), 163–168. https://doi.org/10.1108/00251749710160322
Reuschl, A. J., Tiberius, V., Filser, M., & Qiu, Y. (2021). Value Configurations in Sharing Economy Business Models. Review of Managerial Science, 16, 89–112. https://doi.org/10.1007/s11846-020-00433-w
Russell, M. (2016). The Valuation of Pharmaceutical Intangibles. Journal of Intellectual Capital, 17(3), 484–506. https://doi.org/10.1108/JIC-10-2015-0090
Shiller, R. J. (2017). Narrative Economics. American Economic Review, 107(4), 967–1004. https://doi.org/10.1257/aer.107.4.967
Sriram, R. (2008). Relevance of Intangible Assets to Evaluate Financial Health. Journal of Intellectual Capital, 9(3), 351–366. https://doi.org/10.1108/14691930810891974
Taleb, N. N. (2007). The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable. Random House.
Teece, D. J. (2007). Explicating Dynamic Capabilities. Strategic Management Journal, 28(13), 1319–1350. https://doi.org/10.1002/smj.640
Walters, D. (1997). Developing and Implementing Value-Based Strategy. Management Decision, 35(10), 709–720. https://doi.org/10.1108/00251749710192020
Williams, J. B. (1938). The Theory of Investment Value. Harvard University Press.
Yadav, A. (2025). Financial Distress, ESG Practices and Firm Valuation: Comparing Pre- and Post-Paris Agreement Periods. Management Decision. https://doi.org/10.1108/md-05-2024-1159
Rakštys, R. (2026). 1 skyrius. Verslo vertės pagrindai (v0.16.7, 2026-11-01). Verslo planavimas ir vertinimas. Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija. https://rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas/skyriai/ch01/ · CC BY-NC-ND 4.0
Skaidrės parengtos remiantis vadovėliu „Verslo planavimas ir vertinimas“. Tekstas susistemintas ir vizualiai sumaketuotas pasitelkus dirbtinio intelekto įrankius (Claude), laikantis autoriaus nustatytų darbo su DI protokolo ir verifikavimo procedūrų.